随着互联网金融的日渐兴起，众筹成为新的融资模式登上历史舞台，自2011年国内首家股权众筹平台——天使汇上线以来，短短几年时间平台数量、融资项目数量和融资金额均呈快速增长态势。股权众筹作为众筹中的一种重要模式，对拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义。

　　一、股权众筹的界定

　　股权众筹是融资者向投资者出让一定比例的项目公司的股份，使投资者与融资者共同成为公司的股东，以获得未来的收益。为规范我国股权众筹的发展，2014 年12月18日我国证券业协会颁布了 《私募股权众筹融资管理办法(试行)》， 就股权众筹监管等一系列问题做了初步的规定。2015年7月18日，人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对股权众筹融资的界定、操作平台、风险及监管机构出具了框架性意见。虽然股权众筹的具体细则和配套政策仍未出台，但不难看出，国家对股权众筹的发展给予了肯定性的支持。

　　二、股权众筹实践所存在的法律风险

　　股权众筹作为新兴的全网络化融资模式，虽然具有融资渠道广、效率高等特点，但其筹资者几乎都是创业企业或小微企业，本身的风险应对能力以及对市场风险的抵御能力都有所欠缺，再加上平台对融资项目的审核不太严格，因此加大了投资者的投资风险。而且，由于我国信用体系不健全，投资项目退出机制不完善，规制股权众筹的有关法律法规缺失等因素，导致股权众筹存在难以避免的高风险。笔者着重分析股权众筹的法律风险如下：

　　1、触及公开发行或“非法集资”红线的风险

　　我国《证券法》第 10 条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，视为公开发行：1)向不特定对象发行证券的；2)向特定对象发行证券累计超过 200 人的；3)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”互联网股权众筹实质上就是借助互联网平台通过买卖公司原始股份实现创业企业初步融资的过程，使传统的线下筹资逐渐转变为线上筹资，单纯的线下私募也逐渐转换到线上，成为“网络私募”，涉入到传统公募的领域，加上股权众筹投资者人数众多，处理不当，就会触及公开发行公司股票的法律底线。

　　又，根据 《刑法》 相关规定，非法集资适用的罪名主要有三类：一是擅自发行股票、公司、企业债券罪(《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第 6 条)。根据《刑法》第179条规定， 未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，将承担刑事责任；二是集资诈骗罪。《刑法》第192条规定，以非法占有为目的，使用诈骗手段非法集资，数额较大的，应当追究刑事责任；三是非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪。而我国的股权众筹都通过“线上+线下”两段式完成投融资过程，众筹平台承担线上创业项目的审核、展示和披露职责，平台必须确保项目真实存在，否则就脚踩“非法集资”的红线。

　　2、合同欺诈的风险

　　目前股权众筹普遍采用“领投+跟投”的模式，投资者与筹资者的资格审核都是由众筹平台按其自己设定的标准单独完成的，这极大地提高了融资过程中合同欺诈的风险性。领投人要具备一定的风险投资经验以及很强的风险判断力，且需要对投资项目进行尽职调查，利用专业投资人的眼光对项目进行筛选甄别，并确保在告知跟投人项目风险的前提下带领跟投人跟投，减少有投资意愿但缺乏投资专业知识和经验的跟投人的投资风险。在这一审核中，无论是审核环节还是审核人员都缺乏相应的监督或缺乏透明性，使得某些筹资项目并不能达到投资人预期的标准。因此以目前有限的监管条件，无疑是给领投人与创业融资者之间结成利益联盟提供空间，引发恶意串通的可能性，提高合同欺诈风险。

　　3、股权众筹平台权利义务模糊的风险

　　股权众筹平台的主要作用在于其居间功能，即发现投资者与融资者的需求并对其进行合理的匹配，提供服务以促成交易并提取相应的费用作为盈利。但它又不完全属于居间合同，因其除了居间功能之外还有管理与监督交易的职能。然而， 目前，我国股权众筹平台所要求投融资双方订立的格式合同中存在着诸多权利义务不对等的情形。如许多股权众筹平台都有类似规定：“在合同有效期内，平台有权随时修改本协议条款和条件，并只需公示于其网站，而无需征得用户的事先同意。除非得到平台的书面授权，任何人将不得修改本协议。”该规定扩大了平台变更合同的权利，限制了用户变更合同的权利，有悖于我国《合同法》第七十七条的规定。因此，目前股权众筹平台与用户之间的关系需进一步厘清，并在双方之间设定合理的权利义务关系，为解决今后可能出现的法律纠纷提供可靠的依据，这也是对用户合法权益进行保护的必然要求。

　　4、监管缺失的风险

　　就我国目前针对性的监管制度法规而言，除了现有的《公司法》、《证券法》、《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号)等法律法规和部门规章外，《关于促进股权投资企业规范发展》的通知的发布为规范股权投资企业的设立、明确管理机构职责、完善风险控制机制以及信息披露机制、加强对股权投资企业的备案管理和行业自律在内的五项政策建议来防范股权融资所带来的风险。然而传统股权融资相对于目前迅速发展的互联网股权众筹市场，交易的主体和交易市场均为实体，其控制和监管模式已经不能适应。证监会仅在2014年12月18日出台《私募股权众筹融资管理办法(试行)》的征求意见稿，正式法律文件迟迟未出台。因此，我国互联网金融的监管体系明显滞后，监管的制度法规不完善，无法保证互联网金融监管有效、合理、规范地实施。

　　三、股权众筹法律风险防控对策建议

　　1、立法建议

　　为了让中小企业在证券法的制度框架内更容易地融资，奥巴马于2012年4月签署了《JOBS法案》。该法案确立股权众筹的合法地位，并在第三部分对众筹融资作出了专门规定，以解决近年来美国众筹模式发展中存在的问题。因此，建议我国《证券法》应当适时地作出修改，在鼓励金融创新的同时对其进行合理的监管、引导，承认股权众筹的合法地位，同时增加相应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务，规范其市场行为，以保证投资者权益得到有效保护，实现金融市场秩序的稳定。另外，修改《股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称“办法”)，对于投资者的保护和防范法律风险主要应通过对平台的合法性、稳定性的保证与立法监管，对融资者的公司、合同、项目审核来实现。目前我国采用的是股权众筹平台应当在证券业协会备案登记的方式对平台进行监管。但是《办法》中也强调了，证券业协会对股权众筹平台的备案登记并不能代表其对众筹平台内控水平以及持续合规情况的认可，不能作为对投资者的资金的保证。在进一步修改《办法》之际，应当加强对股权众筹平台的设立要求，备案要求以及管理审核要求。从股权众筹融资的规模来看不足以应对和保证所有投资者的权益，应当提高对于净资产的要求，并纳入征信体系和信息披露机制，提高股权众筹平台的稳定性和透明性。因此在立法中应对股权众筹平台设立更多的入行门槛，监管审核要求以及救济方法，从而保护投资人的合法权益。

　　2、明确股权众筹平台的权利义务关系

　　众筹平台对促进筹资者与投资者交易起到举足轻重的作用，也就意味着其责任越大。首先，其权利的享有须有法律依据。股权众筹平台获得报酬、特定条件下终止或变更合同等相关权利在我国《合同法》、《证券法》 等法律中都有体现，但其不能为自己设定没有法律依据的权利。其次，法律应明确规定众筹平台应尽的法定义务。如保护投资者个人信息义务、事前信息审核与事后项目监督义务、风险提示义务等。最后，法律应平衡服务双方约定的权利义务，清理不合理的服务条款。我国《合同法》 第三十九至四十一条对格式合同作出明确规定，并倾斜保护接受方的利益。但实践中由于签约时双方地位的实质不平等，导致权利义务不对等的格式条款屡见不鲜。这种疑似“霸王”条款普遍存在的现象反映出在股权众筹融资过程中存在众筹平台忽视自身义务和投融资方漠视自身权利的问题，需要有关部门及时出台相关法律法规对各方的权利义务进行明确并予以正确地引导与规范。

　　3、构建替代性纠纷解决机制

　　股权众筹的价值在于使初创企业能以低成本的方式进行权益性融资，从而使实体经济发展获得源源不断的动力。但目前而言，对初创企业几乎不存在财务审核和信息披露规范的约束性规范，一旦融资者发生道德与法律风险损害投资者利益，众筹平台则会以信息中介自居，以投资者后果自负为由，极力推脱。因此，在缺乏融资者足够的信息披露的情况下，投资者利益损失的认定、举证、计算与追偿都比较困难，如果正常诉讼，成本高昂，多数小额投资者完全可能放弃维权，从而对股权众筹丧失信心，最终将推高股权众筹的融资成本，导致市场萎缩。替代性纠纷解决机制(下称 ADR)是一种有效降低利益受损方维权成本的机制，20 世纪 60 年代起源于欧美法院，用于争议双方进行诉讼之前的调解，若调解不成，再行起诉。拒绝的一方当事人如果没有得到比调解结果更有利的判决时，则要承担拒绝调解以后对方的任何诉讼费用及附加利息。鉴于替代性纠纷解决机制具备处理时间短，过程灵活，结果可预测性强等特点，其非常适合用于解决大量的小微型企业与小额公众投资者之间的纠纷。具体做法为，股权众筹监管部门应建立相关的调解委员会，由证监会主导，协同人民法院、行业专家、协会专家以及社会第三方观察员组成调解委员会。当发生争议，当事人之间无法通过自行协商解决，可以由调解委员会进行调解。经投资者、众筹平台和融资者三方签收的调解书与法院判决书具有同等法律效力，投资者持有已生效的调解协议向证监会或人民法院申请支付令的，证监会和人民法院必须支持和协同执行。

　　4、加强监管措施

　　美国颁布的 JOBS 法案和 SEC 出台的众筹监管法规，英国金融行为监管局(FCA)发布的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，都对股权众筹行为出具了详尽的监管细则，而我国目前对股权众筹的法律规范和引导仍处于缺失状态。因此，除了众筹平台自身采取策略完善运作机制，从根本上防范股权众筹融资过程中的风险外，还需要监管当局采取相应策略，从外部政策环境上规范和鼓励股权众筹的发展。建议细化监管法规、强化对众筹平台的监管。可由证监会牵头，组织专家学者建立调查小组进行走访与调研，尽快制定出相关的法律法规，做到股权众筹行业的有法可依。同时，证监会可以将监管权限下放到地方金融办，并发挥股权众筹行业协会的内部监督作用，促进行业规范发展。由此形成证监会、地方金融办和股权众筹行业协会的立体交叉监管体系，为股权众筹的发展创造良好的监管环境。

　　综上，股权众筹成为互联网金融的重要组成部分，然而其发展仍方兴未艾，存在诸多风险。因此，加快众筹法规体系的建设、明确界定股权众筹平台的权利义务、构建替代性纠纷解决机制以及加强监管措施，是今后一段时间内我国股权众筹立法及监管的重点内容，从而保证股权众筹市场的健康运行。（作者：湖南光韵律师事务所主任 钟志强）