牛年的前7个交易日，创业板7连跌，下跌幅度达14.6%，上证综指下跌4%。海外资产走势与国内相似，以科技股为主的纳斯达克指数出现明显下挫，而以传统行业为主的道琼斯指数跌幅相对较小。我们认为本轮A股指数快速下行主要来自外围美股收益率快速上行。

2月18日至2月25日，美国10年期国债收益率从1.29%快速上行至1.54%，上行幅度高达25bp，资金从风险资产市场加速转向债市，全球股票、商品、数字货币等市场短期出现暴跌。

2月18日至2月25日，美国10年期通胀指数国债（TIPS）从-0.87%快速上行至-0.60%，上行幅度高达27bp，与同期美国10年期国债收益率上行幅度接近，反映了本轮美债收益率快速上行主要由实际利率上行推动，通胀预期对其影响并不大。而美国经济复苏预期正是本轮实际利率上行的重要驱动力，当前美国疫苗接种速度较快，可能在三季度前段实现群体免疫，且美国众议院也投票通过1.9万亿美元经济救助计划，大规模刺激政策有望于近期落地，未来美国可能开启补库存周期，从而带动国内经济修复。

外资持续流入A股也是本轮机构抱团行情的重要驱动力之一。近年来，美股、港股、A股都盛行抱团核心资产，其原因在于低利率环境下，全球资产估值体系由PE/PEG估值向DCF估值变迁。PE/PEG估值体系下，估值与未来业绩的关系较大，与折现因子（无风险利率+风险溢价）的关系不大。而DCF估值体系下，分子端的现金流要通过折现因子（含利率）折现为当前价值。对于短期盈利增速虽然一般，但护城河深厚、现金流长期稳定的企业而言，DCF模型给出的估值往往远大于PEG模型给出的估值。

因此DCF估值体系下，现金流越稳定的公司（如白酒）或者是现金流越集中分布在未来的公司（比如科技股、医药股），将更为受益低利率环境。对于全球投资者而言，美国10年期国债收益率是折现因子中的无风险利率的锚。2008年经济危机以后，全球整体处于宽松货币政策以及低利率环境，美股五大科技股FAANG屡创新高。

虽然2016年以前，A股机构抱团行情不甚明显，但2016年以后，随着国内资本市场加速开放，全球资金逐渐开始主导A股核心资产的定价权，在低利率美元环境下，A股核心资产的估值也快速走高。疫情期间，全球货币大放水，机构抱团行情更加盛行。

本轮美股收益率快速上行，无风险利率走高，对折现因子敏感的科技股及机构抱团股估值大幅下跌，但银行、地产等传统板块的估值对折现因子不太敏感，而且一定程度受益经济复苏，因此传统板块相对抗跌。

2月26日，G20财长与央行行长会议一致认为应避免过早地撤回财政和货币支持措施，当日的美国10年期国债收益率亦下行10bp至1.44%，我们预计全球股指恐慌性下跌将告一段落。预计在两会之前，A股市场指数将以震荡走势为主。两会之后，我们认为未来市场主线还会在顺周期板块和机构抱团板块之间反复轮动。后续1-2个季度，在超额流动性及通胀升温预期下，顺周期板块的表现可能会持续强于机构抱团板块，而且大幅调整往往是布局的有利时机。

后市，应当平衡仓位中估值合理、2021年有较强基本面支撑、性价比较高的顺周期、金融板块。我们对资产配置的逻辑保持不变，即按以下三个思路挖掘优质标的：（1）顺周期板块：重点关注新基建、高端制造相关的顺周期投资，包括有色（铜、铝、锂、钴）、化工、高端设备（工业机器人、锂电池设备、光伏设备）、工程机械、大金融（银行、保险、券商）。（2）长久期属性的消费细分行业：关注小家电、国产品牌汽车、航空、母婴产业、创新药。（3）科技创新板块：关注新能源、ARVR、工业智能制造。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心2月28日研究报告《美债收益率快速上行，机构抱团股跌幅较大》。

风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。